悦康药业筹划H股上市：新增长叙事挑战重重 左手募资右手大额分红前次募投项目多次延期

  

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　　在登陆上海证券交易所科创板不足五年之际，于近期发布公告称计划发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市。公司表示，此举旨在进一步提升综合竞争力与国际品牌形象，并拓展国际资本市场融资渠道。

　　然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前存在诸多隐忧，包括财务表现持续下滑、核心产品面临价格与合规冲击、业务转型前景不明、现金流趋紧与偿债压力上升，以及在资金紧张情况下仍实施大额分红、前次募投项目进展迟缓等，公司募资必要性以及后续能否重回增长路径均面临较大挑战。

　　传统增长模式难以为继 新增长叙事挑战重重

　　从财务数据看，悦康药业近年的业绩表现不佳，营收、净利润均逐年下滑。具体而言，2022年至2024年，公司分别实现收入45.21亿元、41.83亿元和37.67亿元，同比降幅分别为8.53%、7.61%、9.9%；同期归母净利润分别为3.35亿元、1.85亿元、1.24亿元，同比降幅分别为38.56%、44.87%、33.05%。

　　从业绩下滑的原因看，悦康药业近年来的业绩滑坡主要由于其长期依赖的核心业务板块——心脑血管类药物，特别是单一明星产品“银杏叶提取物注射液”（商品名：悦康通）遭遇合规危机与行业性衰退。

　　2024年底，根据相关部门披露的信息，包括悦康药业银杏叶提取物注射液在内的部分药品在流通环节存在“底价”与“开票价”两套价格体系，差价空间可能被用于不合规的销售活动。尽管公司公告中否认主导此类行为，但事件也导致公司对该核心产品进行大幅度价格调整，全国挂网价格统一降至11.2元/支，相较于此前24.1元/支的最高挂网价格，降幅超过53%。

　　作为公司心脑血管板块的支柱产品，银杏叶提取物注射液销售收入占主营业务收入比例一度超过30%，此次价格腰斩对营业收入和毛利的冲击立竿见影。2024年第四季度，公司营收同比骤降36.3%，归母净利润出现大幅亏损，此后的2025年前三季度，公司营收同比下滑41.20%；利润端则已出现亏损，当期归母净利润为-1.48亿元，同比下降170.56%。

　　事实上，即使上述事件不曾发生，公司的原有发展路径亦难以持续，因为相关产品所属的中药注射剂细分市场规模已持续且不可逆转的逐步缩减。在药品监管政策日趋严格的背景下，全国医院终端中药注射剂市场规模已从2016年近900亿元的高点萎缩至2024年的约443亿元，近乎腰斩，且下降趋势仍在持续。

　　面对传统业务的困境，悦康药业将战略重心转向创新药物研发，特别是押注于核酸药物（如siRNA、mRNA）这一前沿领域，试图构建新的增长叙事并重塑资本市场估值。然而，这一转型进程目前看来挑战重重。

　　眼下，公司核心在研管线靶向PCSK9 siRNA降脂药物YKYY015仍处于国内I期临床试验阶段，美国仅获得了临床批件，尚未正式启动研究，距离最终获批上市并实现商业化收入仍遥遥无期。高强度、长周期的创新研发需要稳定的现金流作为支撑。然而，悦康药业当前正处于主营业务收入锐减、净利润亏损的失血状态。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅减少60.9%，投资活动现金流持续净流出。

　　在自身造血能力严重不足的情况下，维持并推进需要持续烧钱的核酸药物等前沿研发项目压力不小。截至2025年第三季度末，公司货币资金余额仅约10亿元，较2024年末的13.32亿元进一步下降。与此同时，有息负债规模达到6.62亿元，其中一年内到期的非流动负债增近5倍，短期偿债压力显著。

　　左手募资右手大额分红 前次募投项目多次延期

　　在资金链紧绷的背景下，悦康药业密集筹划融资举措。2025年3月，公司公告拟向特定对象发行股票募集不超过3亿元资金，主要用于补充流动资金及主营业务项目。数月之后，又启动了筹划发行H股赴港上市的程序。

　　而在另一边，悦康药业于2022年、2023年及2024年分别向股东宣派并支付现金股息3.06亿元、4.95亿元、8890万元，分别占当期归母净利润的91.34%、267.57%、71.77%，三年累计分红约8.9亿元。结合股权结构来看，于伟仕家族通过阜阳京悦永顺等19家一致行动人合计持有49.26%表决权，占有近半的股份。在公司业绩、现金承压，需不断融资以实现转型的关键时期，公司仍大手笔分红，其合理性或存疑。

　　此外，需要关注的是，前次募资相关募投项目已多次出现延期。2024年12月19日，悦康药业公告将研发中心建设及创新药研发、固体制剂和小容量水针制剂高端生产线建设、原料药技术升级改造项目的预计完工时间推迟至2025年12月31日，营销中心建设项目延期至2026年12月31日，此前智能化工厂及绿色升级改造项目已延期至2025年6月30日。



　　同时，原计划投资8000万元的智能编码系统建设项目直接终止，剩余资金转投新设的“新药研发项目”。对于新药研发项目延期，公司解释是由于部分项目在技术指导原则、临床方案设计及实施过程中存在诸多不确定因素，导致研发进度未达预期。既定的研发基础设施项目尚难以按时完成，公司布局技术门槛更高的全球前沿创新药研发能否取得成效或需打上一个问号。