连跌五年，曾经的优等生白酒怎么了？



　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　2025 年，白酒行业遭遇了近十年来最严峻的市场调整，营收、利润与回款三大核心指标同步承压，板块估值跌至历史低位。截至12月28日，中证申万白酒指数年内下跌13.71%，18家上市酒企中仅3家股价飘红 —— （600199.SH）以26%跌幅位居跌幅榜首位，（600799.SH）紧随其后，跌幅达 25.67%。

　　在沪深300年内大涨18.36%的背景下，曾是业绩股 “扛把子” 的白酒行业持续深陷低迷。历经连续五年下跌后，2026年白酒股能否困境反转？行业何时能走出调整泥潭？

　　企业煎熬期集中显现

　　“2025年绝对是白酒行业的 ‘ 渡劫之年 ’，多项核心指标都创下了阶段性新低。” 长期跟踪食品饮料行业的券商分析师李明宇在接受采访时直言。

　　数据显示，2025年前三季度白酒板块实现收入 3202亿元，同比下降5.83%；净利润1257亿元，同比下降6.94%，收入及利润增速均大幅跑输食品饮料行业整体水平。单季度表现更显严峻，2025年第三季度白酒行业营收、归母净利润、现金回款同比分别下滑18.4%、22.2%、26.7%，单季度收入降幅创下2012年以来的最大值。



　　从市场结构看，行业出清速度正在持续加快。中国酒业协会数据显示，2025年上半年国内规上白酒企业数量为887家，较2024年底减少102家；白酒产业总产量191.6万千升，同比下降 5.8%。盈利端更是雪上加霜，2025年上半年规模以上白酒企业亏损比例高达36.1%，创下历史新高。“中小酒企正在加速退出市场，行业集中度不断提升，现在CR6已经从2014年的55%提升到2024年的86%了。” 李明宇补充道。

　　即便是头部酒企也未能独善其身。2025年第三季度，（000858.SZ）净利润同比大跌 65.6%，净利润更是下滑158.4%；二线酒企中，（603369.SH）、（600702.SH）、水井坊（600779.SH）和（000596.SZ）净利润分别同比下滑 48.7%、63.2%、75%和74.6%。在一众名酒中，仅净利润同比保持0.5%的正增长，其余酒企几乎全军覆没。

　　安徽某大型烟酒经销商王健回忆起2025年的市场时表示：“去年最难的时候，库存每天都在亏，货不好卖，资金链压力大。” 李明宇也表示：“当前行业处于最艰难的阶段，库存去化和价格调整还在持续，2026年将是验证复苏逻辑的关键一年。从周期角度来看，上轮行业调整中，股价大幅下跌发生在渠道煎熬期，而进入企业煎熬期后，尽管业绩下滑，但股价已逐步企稳。”

　　在研究报告中也指出：“行业动销层面近两年整体呈负增长，国内白酒消费场景萎缩、有效需求不足，白酒消费呈现出 ‘ 消费理性 + 价格理性 ’ 的双理性时代特征，而同时酒企通过社会库存的持续累积来维持报表端的增长。随着渠道资金链的压力越来越大，最终从动销端下滑传递到报表端的下滑。”

　　分价格带来看，消费下沉趋势明显。中酒协《2025中国白酒市场中期研究报告》显示，2025 年上半年白酒市场经销商、零售商反馈动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。而渠道利润倒挂情况则集中在高端及次高端，倒挂程度前三的价格带分别为 800-1500元、500-800元、300-500元。“高端及次高端渠道的价格压力明显高于大众价格带，这也是为什么头部酒企今年日子特别不好过。” 李明宇分析道。

　　应对市场变化，头部酒企采取了不同策略。“（000568.SZ）今年很早就主动调整，控货挺价，所以核心单品国窖的批价下降幅度有限，现在和普五的差距不断缩小。” 王健表示，“飞天茅台批价全年都在 ‘ 小步慢跌 ’，五粮液上半年为了维持报表端增长，导致渠道库存积压较高，又叠加飞天批价下行的压力，6月份开始批价快速下降，三季度只能加速出清库存。”

　　2026 年核心看点一：飞天茅台批价何时企稳？

　　价格是白酒行业的核心风向标，而飞天茅台的批价走势更是决定行业情绪的关键。飞天茅台的价格已接近底部，这也是行业看好 2026 年行业价盘修复的核心依据。

　　2025 年下半年，飞天茅台散瓶批价一度跌破 1499 元官方指导价，引发市场广泛关注。不过随着茅台控量政策的落地，批价快速反弹，截至 2025 年末已回升至1570元。“本轮批价较前期高点回落了接近55%，这个跌幅已经和上轮行业调整的高点跌幅相当，甚至高于当前主要核心资产的跌幅。” 华创证券在研究报告中表示。

　　从供需两端来看，飞天茅台的价格支撑逻辑正在逐步形成。“供给端方面，未来5年飞天茅台可供销量的年均复合增长率仅 1% 左右，产能已经从 2020-2025年的大幅上升进入平稳阶段，供给紧张的长期逻辑没有变。” 多年从事白酒行业的曹云磊分析，“需求端，随着价格下跌，飞天茅台批价占城镇居民月均可支配收入的比重已回落至 35%，这个水平低于2009年的低位，还接近上一轮调整的最低水位，处于历史低点 ——2009年调整周期时这个比例是37%，2016年调整周期时是30%。”

　　茅台的控量政策成为价格企稳的重要催化剂。2025年末，市场传出消息称，茅台生肖酒、公斤茅台等非标产品或将减量，非标产品将采取市场化运作模式，经销商能做则做、以需定供；同时，未完成的2025年计划外茅台配额停止投放。“这些政策都是为了稳定市场，从根本上解决非标产品价格倒挂扰乱市场的问题，对批价企稳会起到积极作用。” 曹云磊表示。

　　回顾上一轮行业调整，2012至2015年期间，茅台供给端的积极改善是批价触底企稳的核心因素，需求端的改善则进一步催化了批价回升。

　　2026 年核心看点二：经销商体系调整何时稳定？

　　2025 年，白酒行业经销商规模出现明显收缩，成为行业调整的重要缩影。“2025年上半年，上市酒企（剔除岩石股份）的经销商数量为 5.42 万家，较 2024 年底减少了1701家，这是 2020 年以来首次出现净减少。” 食品饮料团队在研报中表示，“行业扩张期时，经销商数量不断增加，但现在行业进入调整期，经销商的商业模式受到严峻考验，价格下行、库存高企、现金流紧张，只能进入收缩期。”

　　渠道经销商的盈利状况更是雪上加霜。以行业头部酒类流通企业为例，公司2025年前三季度亏损1.99亿元，创下近十年首亏；而上轮调整周期中，公司仅在2024年出现过1.15亿元的亏损。“我们现在基本是按需进货，不留多余库存，经过大半年的去化，目前库存周转天数已经控制到个把月了。”王健告诉界面新闻记者。

　　为了稳定经销商体系，酒企也在加大支持力度。“不少酒企都对渠道商的年度任务配额进行了削减，有些甚至直接降低了出厂价，就是为了缓解经销商的资金压力和库存压力。” 曹云磊表示，“经销商体系的稳定是行业复苏的基础，只有经销商有信心、有利润，才能更好地推动产品动销，所以2026年经销商调整何时稳定，是观察行业复苏的重要指标。”

　　2026 年：磨出来的底部，复苏信号逐步显现

　　从调整周期来看，白酒行业的筑底进程正在推进。“对比2013年的行业调整，当时三公消费限制后，行业调整从2013年一季度开始，到2014 年四季度结束，历时8个季度。” 预计，“本次行业调整从2024年三季度开始，到 2025年末已经历时6个季度，我们预计行业将于 2026年二季度前后触底。”

　　估值层面，白酒板块已具备明确的安全边际。截至2025年12月15日，申万白酒指数对应市盈率为19.05倍，接近2018年低点水平。

　　机构持仓数据也反映出市场情绪的底部特征。招商证券数据显示，2025年第三季度白酒板块重仓占比已从高点回落10个百分点，调整幅度超过 2018年；以超配比例统计，2025年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年Q1-Q2水平。“如果剔除重点白酒基金经理的持仓，第三季度六大白酒重仓比例仅为1.9%，同样达到历史低位，接近2013年的水平，五粮液与（600809.SH）甚至掉出了2025年三季报主动基金前二十大重仓 A 股。” 招商证券的分析报告中指出。机构持仓的低迷，往往也意味着市场情绪已经接近底部。

　　综合来看，2026年白酒行业仍处于调整周期，但已逐渐步入筑底阶段，股价底先于报表底出现的特征明显。“从过往白酒行业的周期规律来看，行业经营环境转暖到市场消费端反馈，往往需要两个季度，而股价作为行业 ‘ 晴雨表 ’，会比报表修复快两个季度左右，终端动销改善与股价修复存在一定同步关系。” 总结道。

　　个股方面，五粮液、山西汾酒、泸州老窖等一线酒企，以及古井贡酒、（603198.SH）区域酒企，有望在本轮白酒估值修复行情中，杀出重围，站稳脚跟。