国金宏观：增长的盛夏，就业的寒冬

  

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　　增长的盛夏，就业的寒冬（国金宏观钟天）

　　来源：雪涛宏观笔记

　　美国经济的深秋，正在经历“增长的盛夏”和“就业的寒冬”。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽进一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。

　　但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联储的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中结构的差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历“增长的盛夏”和“就业的寒冬”，分化也还将延续。

　　从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分点。然而，消费本身存在分化和“高估”，净出口的增长实际上延续着“抢进口”的余波影响，看似放缓的投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。

　　结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比：

　　（1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。

　　上半年增长强劲的AI相关投资，其环比增速在第三季度有所下降，但依然是投资类别中增长最快的分项。此前呈现的投资强于消费情况被进一步修正，半年度消费滚动贡献率接近回归正常。2025年前三季度，广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点，这种双引擎的驱动模式仍在延续。

　　客观来看，AI相关部门的投资脉冲呈现出极大的波动性，这也是对上半年强劲增长一种常态回归，对应到企业层面就是“承诺投资”与“落地投资”的差异。

　　对于判断AI节奏以及AI叙事来看，季频GDP数据可提供的信息相对有限（更何况这是一份过时的数据）。但至少可以明确的是，当前的美国经济依然无法依靠“AI”这辆独轮车前进。

　　更具周期性，对利率也最敏感的部分——耐用品消费中的汽车与家具消费，投资中的住宅投资的同比增速仍在下行，尤其是在降息近200bp后美国传统的住宅建筑投资仍未见起色，依然十分疲软。这些最应受益于降息的周期性分项反而表现最差，我们依然怀疑降息对于刺激传统实体经济复苏的有效性。

　　换言之，哪怕AI相关投资的增速边际放缓，因为其余投资部分仍在收缩，“冷热缺口”依然在进一步扩大。

　　（2）广义消费强劲，狭义消费疲软，收入增长放缓。

　　这份报告中最为强劲的就是私人消费，但细致到每一个分项，我们发现亦存在贫富的分化和总体的高估，尤其考虑到美国实际可支配收入在第三季度进一步放缓，消费的增长将更加依赖广义的财富效应、储蓄率的下降以及更多的借贷——这些都将变得越发不可持续。

　　更进一步的，我们在《2026美国经济展望：要股票还是要选票？》中特别提到关注美国背负学生贷款的中产阶级恶化情况。近期特朗普表示对于那些学贷逾期人群，将从其工资中直接扣除部分金额，这势必将对这些最脆弱的人群形成再次冲击。

　　结合早些时候公布的月频PCE数据，从最为准确的基于市场价格的实际核心支出水平，同比增速在第三季度依然处于下台阶的过程中。

　　如果从居民消费结构来看，贡献最多的分项分别是医疗（刚性支出）、国际旅行（富人消费）、娱乐；再进一步细致的看，交运、在外餐饮等反映更广义服务需求的分项并没有呈现出超越以往季节性的表现。

　　如果我们把医疗和国际旅行支出去掉，看作是更狭义的美国实体服务消费，可以得到两个结论：首先，这部分消费增速相对平稳，远没有整体服务增速那样明显反弹；其次，两者增速的差异再度走扩到2020以来的高值水平附近，这是冷热不均的又一证明。

　　（3）增长的盛夏，就业的寒冬。

　　2025年下半年就像是2025年上半年的镜像：美国第三季度经济的快速增长面临的是失业率的跳升和非农新增就业的趋势下行延续。

　　并没有哪个数据“错了”，但这种分叉仍需要一个合理的解释，这便是经济增长的倾斜：经济增长在一个短暂的阶段集中在人力需求本就较少（乃至裁员）的部门，例如科技与金融行业，因此我们需要非常谨慎地对待“生产力提升”这一宏大的结论。

　　换个角度，这份GDP报告是相对过时的，就像是个时序模型，最新的数据理应给予更高的权重。考虑到劳动力疲软是主要担忧，昨晚同时公布的谘商会数据也展现出了悲观的图景——劳动力充足率仍在进一步放缓，指向失业率的潜在上行；谘商会消费者信心指数在短暂反弹后再次下行，再度接近4月的极低水平。

　　2025年第四季度和2024年第四季度面临同样的挑战：彼时是无法分辨特朗普上任后的“动物精神”以及100bp降息对经济的“刺激作用”，当下是无法分辨政府停摆结束后美国经济的“膝跳式反弹”以及额外75bp降息的效果。

　　从增长和就业的角度，似乎政策都已经落后于曲线——增长指向货币政策理应边际更紧，而就业指向货币政策理应边际更松；只是不知道两条曲线中，哪一条曲线是正确的。

　　总的来说，增长的质量没有表观数字那么强劲，生产力提升的判断或许需要等到数年之后才能确认这一切的发生，而就业的疲软则依然没有见到拐点，我们认为货币政策依然需要向鸽派方向倾斜。

　　风险提示

　　特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增；数据测算存在误差。