清华大学田轩：LP结构导致中国缺乏真正的“耐心资本”

  

  

　　由南方财经全媒体集团主办、21世纪数字传媒主要承办的“南方财经论坛2025年会”于12月5-6日在广州南方财经大厦举办，主题为“共识的力量——创新涌动，中国资产重估”。清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩出席并演讲。

　　推动科技创新，需要什么样的资本市场，需要怎么样的金融去支持？对此，田轩提出：第一、需要更加包容的创投市场；第二、需要“不太积极”的二级市场。

　　具体来说，他解释到，“更加包容的创投市场”指首先要对人来包容。他提到，研究表示，超级独角兽的创业者身上有大概十几个特质，除去优点之外，都带有一般意义上的缺点，比如疯狂的、孤僻的、不好相处的、多余的、冷漠的，甚至自私的。核心逻辑是因为创业创新做的是从0到1，无中生有的事情，不可能像正常人一样循规蹈矩。这些超级创业者必须是特立独行，离经叛道，才会有各种各样的奇思妙想不断地涌现出来，这是超级创业者身上的特质。

　　他以马斯克为例，“他私生活极其不检点，各种行为非常怪异乖张。但是这些特质让他能够有各种各样的奇思妙想，以及眼花缭乱各种各样的科技创新。所以要想去支持科技创新，要实现高水平的科技自立自强，我们需要对超级创业者包容，需要有一个创投的市场。”

　　创投市场需要什么？田轩指出，是耐心资本。他提到，美国一个风险投资的基金存续期大概是“10+2”的模式，是10—12年。我国一个基金的存续期是“5+2”，大概是5—7年，是美国的一半。“我们的存储期比较短，就导致我们没有办法真正去投早投小、投长、投硬，只能投相对中后期的一些项目。”

　　谈及原因，田轩表示，这里很重要的逻辑是它背后的LP（出资人）的构成是不一样的。美国的出资人绝大多数是机构投资者，只有20%是富有家族和个人。而在这些机构投资者里边，1/3是养老金金和退休基金，追求的是长期稳定的现金流，不是特别在意短期的回报，所以是真正所谓的“deep pockets”（很深的兜），就是所谓的耐心的资本。还有很大的部分是大学的捐赠基金。美国最好的私立大学，主要靠的是校友或者企业家的捐赠，捐赠基金也是追求长期稳定的现金流，来保证这些大学的长期的运营。所以美国绝大多数的LP的构成都是所谓的长钱，所以耐心的资本就能够支持他们投早、投小、投长、投硬。

　　而我国现在LP的构成，最近五六年发生很大的变化，原来主要是以个人投资者，现在主要的都是国资背景。政府背景的资金其实天生是耐心资本，但是因为在评价机制、考核机制上还有很多优化的空间，涉及国有资产的保值和增值，导致现在很多以国资为背景的一些创投机构的避险情绪是比较大的，不太愿意真正去投早、投小、投长、投硬。“因为一旦投资失败，涉及国有资产流失的问题。所以这样就导致我们的风险投资，早期的创业投资不足够耐心，不能够真正去支持科技创新，不足够包容。”

　　此外，针对“不太积极”的二级市场，田轩谈到，第一、要有强有力的反敌意收购条款，第二、不太多的股票流动性，第三、需要长期的机构投资者，第四、不太多的分析师追踪，最后、不太频繁的信息披露。

　　他总结到，我国需要建设“更加包容的创投市场”和“不太积极”的二级市场，形成组合拳，才能够更好的用科技的手段、科技的力量、金融的力量去支持科技创新，更好的实现高水平科技的自立自强。

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