9月全球市场最大的风险或来自日本：加息的“靴子”会不会落下？

上周美联储主席杰罗姆鲍威尔在杰克逊霍尔年会上释放鸽派信号后，多数机构预计美联储将在9月重启降息。分析人士指出，作为影响全球流动性最重要的两个影响因素，美联储已暂时“认怂”，接下来要关注日本央行加息，这将是未来几周市场面临的最大风险。

8月28日，日本央行政策委员会委员中川顺子在山口县的一场公开演讲中称，与4月相比，日本目前的经济环境更有利于加息。如果经济和通胀表现符合预期，日本央行将继续加息。

“如果经济和通胀的展望实现，日本央行将继续提高政策利率，并相应调整货币宽松的程度。”中川顺子在演讲中说。日本央行政策委员会将于9月18日至19日召开议息会议。

这番言论似乎暗示日本央行可能在9月加息，但分析人士认为，日本央行加息前景仍不明确。他们指出，当前日本央行面临两难困境：一方面，受美国关税政策冲击，日本出口正经历四年多来的最大衰退，这对于以“贸易立国”的日本经济来说无疑是一重大打击；另一方面，日本国内通胀及其预期迟迟得不到缓解，需要加息应对。



今年1月，日本央行宣布将政策利率从0.25%上调至0.5%，创17年新高。此次加息是去年3月日本央行退出负利率政策以来的第三次加息，同时，25个基点的加息幅度创下2007年2月以来的最大纪录。就在外界认为日本央行将继续加息应对高企的通胀之际，美国的关税政策打乱了日本央行的步伐。

4月2日，美国总统唐纳德特朗普公布了面向所有贸易伙伴的“对等关税”，基准税率为10%，一些重点贸易伙伴如东南亚国家、日韩等则面临更高的税率。虽然一周后特朗普宣布高额“对等关税”推迟90天执行，但依然沉重打击了日本出口。日本政府最新数据显示，7月出口金额同比下降2.6%，连续三个月下跌，且创2021年3月以来的最大降幅。

7月下旬， 美国与日本达成贸易协议，美方对日本商品征收15%的关税，低于先前拟定的25%，并计划将对日本汽车征收的关税税率从27.5%降至15%。作为“回报”，日本将对美国投资5500亿美元，并进一步开放汽车、农产品等市场。协议何时生效仍是未知数，美国商务部长霍华德卢特尼克上周透露，与日本和韩国的贸易协议正式文本“尚需数周才能最终确定”。

汽车及其零部件占据了日本对美国出口额的近三分之一。7月，日本对美国的出口额同比下降10.1%，其中汽车与零部件的出口额分别下滑28.4%和17.4%。

东京日精基础研究所经济研究部门主管斋藤太郎指出，汽车关税的具体降低时间表至今仍不明确，若能如市场普遍预期，在9月某个时候实施降税，将带来一定程度的缓解，否则，负面冲击可能会进一步加剧。他还表示，即便全面关税从4月的水平下调，也还是比今年年初的水平高出逾10%，因此其影响将不可避免地持续蔓延。

中川顺子周四在演讲中也表示，虽然与美国关税相关的不确定性略有减弱，但美关税政策及其对日本经济的影响仍处于高度不确定的状态。分析人士指出，她如此说，可能就是为了避免市场过度期待9月加息。

另一方面，日本国内通胀“高烧不退”。7月，核心CPI（仅剔除生鲜食品）同比上涨3.1%，连续8个月达到或超过3%，显著高于日本央行2%的政策目标。

民生证券分析师陶川在分析日本通胀高企的原因时表示，劳动力短缺导致工资持续上涨，是日本通胀的重要基础。



“长期以来，人口结构变化、生育率低迷及雇佣制度弊端导致日本劳动力市场持续紧张，近年来日本有效求人倍率（职位空缺/求职者）整体维持在2000年以来的高位。火热的就业市场使得劳动者议价能力明显上升，与薪资上涨形成正反馈。”陶川在研报中说，“薪资增长同时推升居民消费和企业成本，推动核心通胀大幅上行，形成稳固的‘薪资-通胀’螺旋。”

日本“春斗”工资增速已连续三年保持高增，2025年涨幅达5.25%，创34年新高，且上涨趋势正从大企业向中小企业扩散。

其次，在美日利差高企、日本加息节奏偏缓的背景下，日元未出现趋势性升值，这也导致了日本国内面临的输入性通胀压力难以彻底解决。

“此外，7月日本参议院选举中执政联盟失利，为财政刺激埋下伏笔，进一步点燃市场通胀预期。”陶川说。



政策主张上，立宪民主党、国民民主党等主要在野党提出全面削减消费税、扩大福利支出等措施，引发市场对日本财政赤字扩大及债务风险上升的担忧。尽管当前执政的自由民主党对进一步财政刺激保持谨慎，但市场已形成“政局不稳→财政扩张”的条件反射，推动通胀预期发酵，日债收益率居高不下。

日本各个政党关于缓解通胀的措施对比

8月21日，路透调查显示，92%的受访经济学家认为，日本央行将在9月底前将基准利率维持在0.50%不变。参与调查的31位分析师中有21位表示，担心日本上院选举后的财政扩张压力。63%的受访经济学家认为日本央行年底前将基准利率上调至至少0.75%，7月调查时为54%。

上半年，日本央行行长植田和男对加息持谨慎态度，因为其倾向于关注所谓的“潜在通胀”，侧重于国内需求和工资指标，而非实际物价变动。

“上半年日本央行保持谨慎的重要考量之一，还有对关税不确定性的担忧。4月以来对等关税及行业（汽车、钢铝等）关税逐步生效，日本出口企业利润承压，降价促销现象凸显，经济下行风险加大；国内居民实际工资的下降，日央行需审慎评估关税对经济增长的长期影响，避免过早加息加剧企业和居民负担。 ”陶川在研报中写道。

除了通胀粘性外，日本近期经济活动稳定也进一步加剧了加息预期，导致日本10年期国债收益率本周初升至17年来的新高。

日本政府数据显示，二季度实际GDP年化环比增速超预期上行至1%，市场预期为0.4%，前值也从-0.2%上修至 0.6%，国内需求展现出超预期的韧性。6月份名义工资较上年同期增长2.5%，连续42个月增长。

陶川表示，杰克逊霍尔会议上鲍威尔的表态为日本央行创造了不错的加息“窗口”。在美国通胀反弹、美联储还能暂时放“鸽”的情况下，日本央行加息的效果可能会更好，有助于美日国债利差收窄和促使日元升值，而这个时间窗口可能就在9月和10月。