本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点回顾了上半年市场走势，对下半年国际市场的走势进行了预判，回答了全球资产配置的基本问题，得出了全球风险溢价明显下降，美国债务压力有所缓解、美联储降息概率加大，但仍然在相机抉择的结论。此外，明确指出科技仍然是全球资产布局的核心，黄金走势出现分歧，支撑黄金趋势向上的因素逐步弱化。
随着美国《大而美法案》（BBB法案）的通过，以及“对等关税”的逐步达成，短期看海外政治经济的不确定性开始消除，全球基于常识开始构建新的投资秩序。在此背景下，中国资产重估的外部压力大大缩减，投资者将决定市场走势的关键因素聚焦到内部的变化。
政策特别是统一大市场背景下的反内卷成为当前热议的主题，十年前供给收缩带来超额利润的场景有望再一次重演，这是长镜头的判断。拉近镜头，预测美联储9月降息后海外资金涌入中国，储蓄大搬家从而重演去年秋季大反弹成为最乐观的判断。而理性的投资者看好国内权益资产的走势，但只是认为可能存在风格的转换，哑铃策略有所收敛，红利低波的重要性减少，科技成长更受投资者的青睐。市场参与者的上述分歧对下半年国内资产配置非常重要，这需要搞清楚是基础因子，还是增强因子在起着决定性的作用。
一、下半年第一周市场走势：哑铃策略并未失效，反内卷政策有所体现
回顾一下2025年下半年第一周的市场走势。从大类资产表现看，中国资产有所调整，北证50、恒生科技、香港恒指跌幅靠前，布伦特原油、螺纹钢、白银涨幅靠前。从A股行业涨跌幅看，建筑材料、钢铁涨幅靠前，计算机、通信、非银等下跌。
整体看，全球定价的商品价格有所上涨，国内反内卷减少供给，国际补库存提升需求，这是目前能够给出的经济基本面的解释。从银行股过去一周仍然有4%的涨幅看，红利策略仍然有效，从科技板块的调整幅度靠前看，权益市场的风格转换并没有获得投资者的广泛认可，红利类资产因为季末效应做了节奏的调整，趋势并没有大的变化。
二、增强因子分析
在我们的资产配置体系中，基础因子起着决定性的作用，增强因子起着辅助的作用。增强因子分析的是市场自身动量的变化引致市场结构和节奏的变化。一般来讲，做配置的投资者更多关注基本面的变化，市场本身的能量变动往往被视为可以善意忽略的项目。从实践看，这种忽视背后是对择时策略重视不够所致，只关注基础因子的结果往往是刻舟求剑，坚持了原则，弱化了灵活性。
从创金合信基金资产配置系统形成的量化观察指标看，有以下的结论：
1、股票性价比偏向股票。从大类资产股债的比较看，股债收益差处于-2倍标准差以上，性价比偏向股票。支持这一结论的另一个依据是：从A股股权风险溢价（ERP）与未来市场超额收益的指标看，当前ERP为3.37%， 在0.01%范围下，胜率为69%，超额收益中位数9.15%，超额收益均值7.93%。
2、股票估值因子胜率和赔率都在较高水平上波动。从股票的估值因子看，当前（7月7日）估值持有一年正收益的胜率为69%，较上期（7月4日）68.63%有所上升，胜率仍然在较高水平上波动。当前估值未来一年收益率较上期也有所上升，从7.91%上升到7.93%，赔率也在较高水平波动。
3、股票盈利触底尚未完成。从股票的盈利因子看，归母净利润同比增速（Wind全A历史分位数）从上期的16.20%上升到35.1%，整体判断盈利周期有所上行，但结合二季报分析，三季度或仍然看不到盈利周期触底完成的迹象。
4、股票换手率和情绪显示交易并不活跃。从股票的交易因子看，换手率虽然最近有所下降，仍然处于历史的低位。与之相关，市场情绪指标处于下行状态。
5、债券投资机会偏弱。与股票因子不同，债券的估值因子显示赔率偏低，资金因子表明资金面边际收敛，债券的投资机会偏弱。
三、基础因子分析
上述对增强因子的分析显示，股票的投资机会大于债券，资产配置系统给出的建议是：股票仓位维持标准至中高仓位，从风格上给出的建议是价值成长均衡。从技术指标上看，约束风险资产的因素主要是企业盈利仍然在筑底，虽然估值合理，但换手率与情绪等并不乐观。投资者对于上述纯量化指标的应用需要仔细分辨，如果不是量化的专业人士，将这些指标作为辅助手段可能更为恰当。对于宏观策略的实施来讲，基础因子还是应该处于最重要的位置。下半年我们对基础因子的判断如下。
1、经济增长：五低一高态势维持。2025年政府确认的全年经济增长的目标为5%左右。一季度GDP增长5.4%，Wind预测二季度增长5.19%，三季度4.96%，四季度4.67%，全年累计增长5.03%。这个预测是充分考虑到外需收缩得出的结果，由此推断，2024年政府全力保增长的政策转向在下半年应该不会出现。权益市场要适应中国经济转型的结构特征，将精力用在对结构而不是总量的追求，性价比或更高。
2、通货膨胀：反内卷的效果需要观察。从最新的PPI和CPI来看，下半年改变价格现状的积极因素不多。目前看能够提升物价的积极因素主要指整治内卷减少了供给，效果如何尚需观察。
3、流动性：宽货币的必要性低于宽信用。无论从社会融资总量和M2等量的指标，还是十年期国债收益率等价的指标，流动性是充裕的。变量在于十年期国债收益率是否会下行到1.5%这一关键窗口，从银行的安全性出发，如果不继续降低存款的利息，这一价格指标暗示的银行风险对资产重估是不利的。
投资者寄希望于央行继续宽松，目标是希望美联储降息重演去年的水牛行情。从美联储的公开表态看，对关税贸易谈判的不确定性仍然很大，美国的就业与物价等数据并没有显示美联储降息的迫切性。不仅如此，即使美联储降息了，我们继续宽松的诉求也不大。宏观上信用扩张的紧迫性远远大于货币的宽松，过分宽松的货币政策对经济转型和稳定的边际效用越来越小。
4、政策：从短期的政策操作转向长期的制度建设。从近期政治局会议以及中央财经委员会第六次会议的政策精神看，政策重点从短期的政策刺激向长期的制度建设转变。全国统一大市场、反内卷、对资本与劳动的调整等，与大家熟悉并且希望的化债、保增长的传统措施有很大的不同。结合美国已经通过的BBB法案来看，在全球新秩序建设的漫长进程中，各国的政策重点发生了重大变化。
美国的BBB法案涵盖税收改革、社会福利调整、国防开支、边境安全以及加密金融监管等多个领域，对全球金融市场、资本流动和投资策略产生深远影响。中国从三中全会后持续进行的改革一定程度上是在适应这一错综复杂的变化，越南在赶超战略中所实行的制度变革也可以被纳入这一大变局中进行理解。因此，我们判断，下半年重演去年大刺激的做法概率不大。
当然也存在政府需要平衡制度建设与政策刺激，其触发因素包括外部关税谈判的意外冲击，也包括内部地产量价齐跌引致的风险。这些都是极低概率出现的事情，我们需要预防黑天鹅事件，但不能基于这些或有的冲击而全面布局。
四、资产配置的几点结论
结合基础配置因子与增强配置因子的分析，可以给出下半年国内资产配置的几点结论。
结论一：红利策略继续有效。宏观上看，中国经济低增长、低物价、低利润、低利率、低回报、高波动的情景没有改变，稳健仍然是战略性布局的基本原则，这意味着红利策略不能放弃。
结论二：外围中心论没有变化。产业上看，央国企占据中心，民企外围布局的资本结构没有改变，前者的标的适合阵地战，后者则是游击战的主要阵地。前者并购后的规模效应已经开始显现，这是横向的机会。后者基于科技进步形成的内生动力已经被市场认可，这是纵向的机会。
结论三：权益资产有结构行情。从资产的比较看，下半年权益或优于固定收益，但基本面并不支持总量上的大幅提升，结构性的行情相对确定。
结论四：权益资产重估，新科技胜旧周期。权益结构上存在新科技与旧周期的博弈。前者的背景是政策“立”，后者是反内卷的“破”。对于“破”而言，目前的举措很难复制十年前供给侧改革的逻辑，背景不同，动机不同，对就业、收入、价格等的影响也不同，不可简单模仿。这些行业以传统的周期行业为主，所涉及的行业本身已经接近出清态势，需求不足而不是供给过剩是共同的硬伤。
以新能源汽车为代表的半和互联网平台是反内卷的主要阵地，背后是资本与劳动、技术与垄断的重新博弈。反内卷是长期的过程，最终结果是政策约束叠加企业自身的去化调整会提升产业集中度，从而形成明确的投资标的。但在反内卷的初期，整个行业成本提升、利润下降是很难避免的结果。从这个意义上说，反内卷不容易形成系统性的投资机会，至多是主题投资而已。线性思维下昨日重现也是刻舟求剑的做法，需要避免。
单纯从主题投资的视角看，新科技更具有想象力。毕竟“破”是对存量利润的重新分配，边界是确定的。“立”则是对增量利润的创造，这是可以充满想象的，边界是不确定的，风险大，收益也高。在权益资产重估的大背景下，投资者选择新科技还是旧周期是不言自明的。
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